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极速网络:微观视角看基建投资

文章来源:网络    发布时间:2019-01-04  【字号:      】

作者:中信债券明明

来源:明晰笔谈

报告要点

尽管当前我们已经嗅到基建发力的迹象,但考虑到进入12月以后气温下降难以大范围开工以及后续春节停工的影响,乐观情形下基建投资要到3-4月才能大量开工,而体现到当月的老口径社融(不含专项债)、实体经济等数据上则要等到4-5月,基本面大概率将维持弱势,推动利率债收益率下行的核心逻辑仍在。

新年初两个交易日,股债两市未能延续2018年末的双牛走势,沪深300指数累计下跌1.52%,中债十年大发pk10开奖期国债和国开债收益率分别下行8.55bps和16.26bps,中采和财新12月制造业PMI均跌破荣枯线,股跌债涨的背后逻辑某种程度上是由于投资者对经济悲观预期和数据确认的结果。但非制造业PMI却出现反弹,主要贡献在于建筑业PMI的反弹,而由于建筑业与基建、房地产高度关联,历史上基建和房地产又都是托底经济和信用扩张施策方向,建筑业的回暖源头在哪,是否意味着投资反弹和信用扩张的起点?

基建和房地产是建筑业主要组成,当前基建投资是建筑业PMI回升的增量因素,而地产投资影响偏负面。回顾2015年来建筑业PMI走势,每年12月建筑业PMI相比11月通常均有所上升,但2018年12月的反弹幅度较大,即便将时间拉长至2007年起,此次反弹也处于历史最高水平,因此即便建筑业在12月可能受到一定季节性因素影响而上升,如部分行业新一年投资计划陆续公布,但2018年12月建筑业PMI大幅反弹可能存在一些超越季节性的影响。结合基建和房地产投资的数据看,基建投资时PMI回升的增量因素。

微观视角:哪些维度看出基建复苏?(1)直观上看,结合财政存款下滑和财政支出方向看基建投资确有支撑。(2)工程机械方面,大中型挖掘机销量涨幅提升和挖掘机利用小时数同比止跌回升共同指向基建投资复苏。(3)细分行业看,生态环保、水上运输、铁路板块增速止跌回升,航空和电热力跌幅收窄,是基建企稳的贡献力量。(4)相关大宗商品方面,铜价企稳可能与电热力投资有关,水泥量价齐升一定程度上也可能是由于基建带动。(5)政策支持方面,除专项债之外,PPP项目入库加快和落地率新高支撑基建反弹。

基建对经济面的影响有多远?尽管当前我们已经嗅到基建发力的迹象,按照本文的框架,第一,即便财政存款依旧保持大规模投放,但考虑到进入12月以后气温下降难以大范围开工以及后续春节停工的影响,施工方也未必能立马动工(近四年12月当月基建投资均较低);第二,11月各规模挖掘机销量悉数回落;第三,12月以来铜价再度下行,水泥产量重新走负;第四,PPP项目增量可能有限。乐观情形下基建投资要到3-4月才能大量开工,而体现到当月的老口径社融(不含专项债)、实体经济等数据上则要等到4-5月,目前来看大发pk10分析,基建发力面临时空限制,且当前房地产投资仍未明显下滑,出于稳增长的初衷最早基建也需等到2019年房地产投资高基数效应显现时发力才更具性价比,因此基本面大概率将维持弱势,推动利率债收益率下行的核心逻辑仍在。

正文

新年初两个交易日,股债两市未能延续2018年末的双牛走势,沪深300指数累计下跌1.52%,中债十年期国债和国开债收益率分别下行8.55bps和16.26bps,中采和财新12月制造业PMI均跌破荣枯线,股跌债涨的背后逻辑某种程度上是由于投资者对经济悲观预期和数据确认的结果。但非制造业PMI却出现反弹,主要贡献在于建筑业PMI的反弹,而由于建筑业与基建、房地产高度关联,历史上基建和房地产又都是托底经济和信用扩张施策方向,建筑业的回暖源头在哪,是否意味着投资反弹和信用扩张的起点?

建筑业是季节性反弹吗

回顾2015年来建筑业PMI走势,每年12月建筑业PMI相比11月通常均有所上升,但2018年12月的反弹幅度较大,即便将时间拉长至2007年起,此次反弹也处于历史最高水平,因此即便建筑业在12月可能受到一定季节性因素影响而上升,如部分行业新一年投资计划陆续公布,但2018年12月建筑业PMI大幅反弹可能存在一些超越季节性的影响。

基建和房地产是建筑业主要组成,当前基建投资是建筑业PMI回升的增量因素,而地产投资影响偏负面。从截止2015年末建筑业细分行业的投资绝对额来看,房屋建筑业、土木工程建筑业和建筑安装和装修等分别占比约30%、50%、20%。根据统计局采用的国民经济行业分类标准(GB/T 4754—2017),房屋建筑主要包括住宅、体育场馆和其他房屋,土木工程建筑主要包括铁路道路、水利水运、海洋工程、工矿工程、架线管道、节能环保、电力和其他,可以认为前者代表的房地产和后者代表的基建共占建筑业投资绝对额约80%,两者比例大致为3:5。

从2018年11月的数据来看,尽管房地产和不含电热燃水的基建投资累计同比增速和前月持平,但一方面房地产投资处于上行趋势的拐点而不含电热燃水的基建投资处于下行趋势的拐点,另一方面电热燃水的生产和供应业投资增速正在上行,因此老口径基建投资增速实际上是上行的。而且,2018年房地产投资增速基本是由土地购置所贡献,融资端收紧和销售端放缓对2019年地产投资均较不利,基建回升和地产下行也更符合当前的政策和市场预期。

微观视角:哪些维度看出基建复苏?

(1)财政存款、财政支出

结合财政存款下滑和财政支出方向看基建投资确有支撑。近四年间,2018年11月当月财政存款下滑规模最大,说明2018年11月财政支出力度较大,而从地方财政支出在基建的两大投资方向上看,2018年11月交通运输和节能环保均处于近四年的高点,进一步说明2018年11月地方财政支出对基建的支持程度较高。

(2)机械设备:挖掘机

大中型挖掘机销量涨幅提升和挖掘机利用小时数同比止跌回升共同指向基建投资复苏。从工程机械的角度看,挖掘机销量领先于基建行业和房地产行业投资。10月份,各类型挖掘机销量环比上涨,其中大、中、小型挖掘机销量分别上涨24.7%、34.5%和46%,大型和中型挖掘机上升幅度较前月明显回升而小型挖掘机增速变动较小。三种规模设备中基建对大型和中型挖掘机的需求更多,因此在增量视角下,大中型挖掘机销量增速的提高很可能是基建投资需求增加所致。另一方面, 10月龙头企业小松公布的挖掘机平均利用小时数为148.6,当月同比上涨8.8%,扭转了前三季度的下滑趋势,在房地产行业增速回落的背景下,进一步印证基建投资的复苏。

(3)细分行业投资反弹:铁路水路运输、航空、生态环保、电热力生产

生态环保、水上运输、铁路板块增速止跌回升,航空和电热力跌幅收窄,是基建企稳的贡献力量。基建投资主要涉及水利环境公共设施管理、交运仓储、电力热力燃气生产供应。分行业来看,11月生态环保业固定资产投资当月同比上升83.27%,比10月同比提高23.72个百分点,成为拉动基建复苏的主要驱动板块之一。水上运输业当月同比增速大改下跌趋势,10月同比上涨77.56%。铁路业持续复苏,航空运输业及电力热力业跌幅收窄,道路、水利管理板块小幅下跌,基建各领域大体上行。

(4)大宗商品:铜和水泥

铜价企稳可能与电热力投资有关,水泥量价齐升一定程度上也可能是由于基建带动。从月频的产量和价格来看,2018年11月铜和水泥大体呈现了价格和产量均企稳回升的现象,我们认为这一定程度上也与基建投资的回升有关。一方面,铜属于房地产完工阶段投入的商品,而当前开发商面临资金压力竣工投资较慢大发快3网址,结合上文中基建子行业的数据来看,可以认为铜价企稳的支撑因素在于电热力等基建投资增加带来对金属导体等原材料的需求上升;另一方面,由于房地产投资增速处于下滑趋势,且在基建相比房地产水泥用量占比明显更高,因此水泥的量价齐升一定程度上由基建带动的。

(5)政策角度:PPP

除专项债之外,PPP项目入库加快和落地率新高支撑基建反弹。10月PPP项目总入库1327亿元,增幅较前月有所提高,分项目所处阶段类别看,进入执行阶段的PPP项目在项目数和金额上均有所提高。11月PPP项目入库2,246亿元,环比继续回升。从项目落地率来看,PPP项目的落地率维持上涨态势,11月当月达54.5%,创历史新高。由于PPP项目主要投资于交通运输、市政工程、片区开发、生态建设和环境保护等行业,是加大基础设施建设补短板的有效基建落地方式之一,PPP项目入库和落地率的提升支撑了基建反弹。

基建对经济面的影响有多远?

在《债市启明系列20181224——专项债提前发行,基建会立竿见影吗?》中我们在中性情形下分析,在2008年、2012年和2016年内的三轮基建稳增长过程,由于增量资金来源不同,从资金筹集到基建回升的时间间隔在逐渐拉长,因而中性情形下,即便地方政府专项债提前放量且增量资金规模较大,其对基建的推升效果也需要在2019年下半年才能有所显现。

尽管当前我们已经嗅到基建发力的迹象,按照本文的框架,第一,即便财政存款依旧保持大规模投放,但考虑到进入12月以后气温下降难以大范围开工以及后续春节停工的影响,施工方也未必能立马动工(近四年12月当月基建投资均较低);第二,11月各规模挖掘机销量悉数回落;第三,12月以来铜价再度下行,当月水泥产量重新走负;第四,PPP项目增量可能有限。综合而言,乐观情形下基建投资要到3-4月才能大量开工,而体现到当月的老口径社融(不含专项债)、实体经济等数据上则要等到4-5月,目前来看,基建发力面临时空限制,且当前房地产投资仍未明显下滑,出于稳增长的初衷最早基建也需等到2019年房地产投资高基数效应显现时发力才更具性价比,因此基本面大概率将维持弱势,推动利率债收益率下行的逻辑仍在。




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